BOB讨论货币政策时不应只看基本面,还应该通盘考虑金融体系的运行,包括渠道和传导效果等方面。或许这样才能更好的审视当前及未来的政策走向。

　　金融供改对金融体系的监管加剧了金融体系和实体经济的流动性分层,造成了融资渠道收紧和融资主体不匹配,以及市场利率和信贷利率的背离。而且货币传导机制的阻塞会影响央行货币宽松的效果,即便扩大信贷投放,可能货币传导是单向的,效果也将会十分有限BOB。基于此,未来货币宽松的必要性将大大下降,如何实现货币传导正循环才是关键。

　　金融供改包含金融服务实体经济和防范化解金融风险两个层面。通过对金融体系的调整,不仅要整理金融系统的乱象,同时要增强金融供给对实体需求的适应性和匹配性,特别是满足中小微企业、制造业和民营企业的信贷需求。

　　金融体系存在的诸如银行同业理财、同业套利、影子银行等加剧了金融脱实向虚、实体经济融资难和融资贵问题。实体经济迟迟得不到有效金融供给,大量资金流向泡沫产业以及滞留金融体系内部,造成货币放水与实体干涸并存的现象。因此,金融供给侧改革就是要对金融体系进行调整,截断无效渠道,疏通有效渠道,增加金融服务实体经济的能力。

　　图1:央行货币政策的原则是在金融供给侧改革的框架下实现融资难和融资贵的双降

　　央行进行金融体系调控的目标是通过堵后门、开正门的方式,促使金融机构回归本业,增加对实体经济的信贷支持,但在实际上融资渠道收窄和融资主体不匹配之间的矛盾加剧了金融体系和实体经济的流动性分层。特别是金融去杠杆带来的融资渠道收窄,在经济下行期可能会加速经济下滑。

　　中小金融机构负债端去杠杆致使大量流动性淤积于大行间,造成流动性过剩和市场利率下滑,负债端去杠杆向资产端传导导致信用收缩,对小微经济的融资供给减少。市场利率下降和信贷利率上升同时存在,这背后反映的是融资渠道的改变与市场融资主体的不匹配。

　　可以看出,对金融体系的供改可能并不能实现增加信贷供给的目标,金融机构的风险偏好可能会加剧金融体系和实体经济的流动性分层。这对于下行期的中国经济来说,是不利的。

　　从2016年底开始,监管部门就开始陆续收窄融资渠道,非银和中小银行的负债端和资产端都受到了较大挤压:

　　从金融机构资产端看:《资管新规》限制了金融机构通过嵌套投资非标和通道业务;《商业银行委托贷款管理办法》限制了银行资金通过资管计划进行委托贷款;《关于规范银信类业务的通知》扩大了监管范围,限制了信托的通道作用BOB。金融机构向房地产和政府融资平台进行非标融资的路径被切断。

　　从金融机构负债端看:证监会《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》对金融机构债券交易杠杆率提出了较高要求。若正回购超标,则将减少资金融出,反之,则亟需补充流动性;关于同业存单发行,自2018年一季度开始规模5000亿元以上的银行发行一年内同业存单纳入同业负债进行考核;《同业存单管理暂行办法》限制一年期以上的同业存单发行。同业存单占同业负债不能超过1/3。金融机构的流动性负债开始逐渐收紧。

　　在包商银行事件之前,非银和中小银行负债端和资产端已经受到了诸多限制,而且来自负债端的收缩开始制约资产端的扩张。金融机构流动性问题开始显现BOB。而包商银行事件发生后,银行同业刚兑打破,中小银行通过同业存单吸收负债难度明显加大,同业存单发行利率大幅上升、发行成功率则明显下降 。非银机构质押券要求明显提高,金融体系流动性分层开始加剧BOB。监管层人为限制金融机构的资产端和负债端可以促使其回归业务本源,降低风险,但实际上金融机构的风险偏好可能反而会加剧金融体系和实体经济的流动性分层问题。

　　金融体系流动性分层产生的后果是流动性充裕与信用收缩。这与央行希望通过截断不合适的融资渠道、将资金向实体经济引导的初衷大相径庭。包商事件之后中小银行同业存单面临二次定价。存单利率将会是无风险收益率基础上叠加各行的信用风险溢价。同时,中小银行的同业存单融资额度也将会大大下降。中小银行在资产端不得不处理一些高流动性资产以换取流动性补充。在这个过程中有两个现象开始凸显:流动性充裕和信用收缩。央行通过保持货币充裕,大量货币集中在大行间;中小银行同业存单受限,非银机构质押券融资要求提高,为维持必要的流动性,对中小企业的信贷和债券投资必将下跌,造成信用收缩。

　　因此,央行才不得不通过定向降准、同业存单增信、扩大担保品范围、扩大再贴现额度等方式缓解中小银行流动性,鼓励大型银行向大型券商融资,以替代中小银行向非银机构融资,解决后者的流动性。

　　金融机构负债端去杠杆造成金融体系流动性分层向实体经济传导的结果就是金融机构资产端去杠杆造成实体经济的流动性分层。一方面,聚集在大行间的流动性增加了对利率债等高等级标的的需求,推动市场利率明显下滑;另一方面,金融机构资产端大大缩减了对于高风险企业的信贷和债券投资。实体经济流动性分层开始加剧。

　　针对这个问题,央行的思路是限制住金融机构同业负债和资产的无序扩张之后,通过利率并轨,引导金融机构将市场利率向信贷利率传导,缓解中小企业的融资难和融资贵问题。

　　从货币传导的效果看,融资渠道收窄会降低金融体系信用派生的效果,造成流动性向实体经济聚拢。同时居民部门向企业部门的货币传导被阻止,居民部门货币沉淀较多,降低了货币传导效果。企业受实际需求萎缩影响存款定期化倾向较重,不利于投资的稳定。

　　可以看到,央行切断非银金融的融资渠道后,非银部门所获得的货币量大幅降低,相对应的实体经济的货币量大幅提高。这是否会利好中国经济增长呢?取决于中国经济的内生性。若经济本身实现了正向循环,则会促进增长。但要注意的是,切断非银的货币量,在融资渠道收窄和融资主体不匹配的矛盾下,单纯依靠银行体系的信用派生会导致整体水平的下降。当前我国货币乘数已经达到6.44,过度压缩非银融资会限制整体的信用扩张程度。非银存款增速回升到0附近,仍处在较低位置。在金融供给侧持续推进、融资渠道持续收紧的情况下,社融和M2难有大幅回升。

　　尽管也有观点认为影子银行是多元化融资体系的必要补充,事实上经过7月社融触底之后,央行也在通过放松非标融资的方式缓解融资问题。但从趋势看,未来非银融资将保持下行趋势,这从总量和派生的角度看,未来的社融和M2增速将跟随名义增长持续下行。无疑将会加剧金融体系和实体经济的流动性分层。

　　自2018年开始货币开始明显沉积在居民部门,表现为居民部门存款增速大于企业部门,且当前此趋势保持稳定。这也就意味着一般的央行→商业银行→非银→企业→居民→企业……,特别是居民部门和企业部门资金是正向循环的路径被割裂,央行货币宽松的效果最终沉积在居民部门,而且是一次性的,货币传导和货币刺激的有效性大打折扣。

　　可以解释的一个原因是房地产市场的管控。从经验看,居民部门货币回流企业的重要路径之一就是购房,但随着房地产管控的持续,居民部门货币无法正常回流企业,从而沉积在居民部门,造成货币传导效果下降。

　　资金过度在居民部门沉积的结果就是工业生产下降、工业企业利润不断下滑,这与当前供需两弱的经济格局相对应。

　　居民部门和企业部门呈现出存款定期化的倾向。这表明两部门对未来经济活动的预期较差,经济内生性不足。主要原因恐怕还是在于居民部门向企业部门的货币传递效用较差,造成两部门货币沉积现象明显。

　　居民部门货币沉积可以影响工业生产和利润,企业部门货币沉积同时也可以影响企业中长期投资,从而制约经济增长。

　　从金融供改、流动性分层和货币传导三者的角度来看,监管层通过堵后门、开正门,规范金融行业乱象,截断各类隐形的融资渠道,对于防控金融风险十分有效。而对于货币流动性,起码从源头上将流动性留在了头部金融系统内,关键是如何将其引入到目标实体经济当中。这衍生出了四个问题:

　　第一,非银金融机构的收缩。加剧了金融体系流动性分层,降低了整体的信用派生水平,加剧了实体经济的流动性分层。

　　第三,增加对民营企业、制造业的信贷投放,可能仍是单向货币传递,传递效果将十分有限。同时还可能存在实际融资需求不足的困境。

　　第四,当前的主要矛盾一个是融资问题,但更重要的是产生持续的货币传导,单纯的压制房地产等,造成的货币传导流程被阻隔,那么货币宽松将会是无效的,包括数量和价格。

　　因此,从这个角度来看,相关的融资渠道、资金投向领域等限制不放开,货币政策未来宽松的概率有所下降:

　　第一,社融和M2的增加将持续放缓,主要在于非银、中小银行等信用派生能力下降。这与再下台阶的名义增长是相符的。

　　第二,货币政策仍显宽松。融资渠道和融资主体都在收窄,货币下沉,货币供给被动过剩,因此,边际宽松的必要性下降。

　　第三,货币的投放仍是将集中在基建投资、制造业投资、消费领域,特别是基建投资,年内将会稳步上升BOB。基建投资对于经济的带动与房地产相似,可以实现货币的正向循环。预计年内经济将逐渐企稳,资产荒将有所缓解。

　　同业市场、债券市场、信贷市场都因融资渠道收窄而形成了流动性分层,造成了三个融资市场出现了不同程度的分化。要疏通货币传导渠道,增强三个市场的融资功能,央行要积极进行金融创新,缓解金融收缩带来的融资下降。

　　短期内随着融资渠道收紧,中小金融机构的信用派生功能有所弱化,流动性不足,因此短期内还需要央行加强对中小金融机构的定向调控,减缓其流动性不足的压力,应对流动性分层的压力。

　　要综合运用多种融资工具,同时可以尝试金融工具的创新,为中小金融机构提供多样化的流动性支持。恢复其信用派生能力。

　　针对债券市场的分层问题,可以尝试进行市场分级。针对中低级的债券,要丰富投资主体,引入合格投资者,增强其融资功能和交易需求。这样可以在一定程度上弱化债券市场的流动性分层问题。

　　要通过调整信贷考核增强商业银行信贷投放的积极性。在准备金、利率、同业融资等方面调整考核限制,鼓励商业银行进行信贷投放。同时在地方政府层面可以成立相应的保障基金,用于信贷坏账的替换。

　　总的来看,监管对于金融体系的再梳理思路对于金融体系的整本溯源、健康发展是有利的,在调整的过程中难免会出现诸如流动性分层和货币传导不畅的问题,要注意调整的幅度和力度,否则融资大幅萎缩将影响经济的稳定性。预计金融体系的调整对金融体系和实体经济将会是一个长期适应过程。而且要前瞻性设计相应的配套体系,这方面仍是一个空白。

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